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L'économie mondiale est en ébullition depuis quatre ans. Et, comme dans toute casserole qui bout, des bulles - plus précisément, des poches d'activité excessive et de spéculation qui ne s'appuient pas sur grand-chose - se sont formées. Les banques centrales détestent les bulles, parce qu'elles faussent les décisions et parce qu'elles peuvent être dangereuses si elles deviennent trop grosses.
Le problème avec les bulles, c'est qu'elles ne se dégonflent pas graduellement - elles éclatent. La bulle du logement américain est peut-être la plus grosse à s'être formée durant cette phase expansionniste et celle dont l'existence est la plus largement reconnue. Nous constatons maintenant qu'elle a éclaté et nous savons bien que, si elle a des répercussions sur l'économie américaine, toutes les autres économies en subiront les contrecoups.
La longue expansion mondiale a aussi produit ce qui ressemble à des bulles dans d'autres secteurs. Une grande préoccupation pour les marchés émergents est le fait que certaines d'entre elles ont appuyé leur expansion depuis trois ans, tout comme la bulle du logement aux États-Unis a stimulé les dépenses de consommation dans ce pays. Il est évident que quelques marchés des produits de base présentent ces caractéristiques et certains pensent que c'est la même chose sur quelques marchés boursiers.
Dans nos dernières prévisions, nous analysons les implications de l'éclatement de la bulle du logement américain pour la croissance américaine, puis nous examinons les implications pour le reste du monde. L'économie du Brésil a profité des bonnes années pour apporter des modifications fondamentales. Mais ces changements n'ont pas rapporté immédiatement et, comme certaines bulles ont déjà éclaté et que d'autres le feront sans doute, les Brésiliens se demandent s'ils ont raté l'occasion. Ce qui inquiète encore plus, ce sont les répercussions des bulles qui éclatent : le pays est-il mieux préparé cette fois-ci?
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Nous avons déjà vu de ces bulles - l'activité excessive sur le marché immobilier était apparente dans les économies américaine et canadienne, tant au début qu'à la fin des années 1980. Les marchés du travail serrés avaient provoqué à l'époque des hausses salariales qui ressemblaient à des bulles. Une énorme bulle s'est développée sur le marché immobilier japonais à la fin des années 1980. Et nous nous souvenons tous de la bulle technologique de la deuxième moitié des années 1990.
Les retombées des bulles qui éclatent sont souvent spectaculaires. Au Japon, quand celle du marché immobilier a éclaté, elle a laissé un énorme cratère et provoqué une stagnation économique qui a duré bien plus d'une décennie. L'exemple japonais est sans doute extrême, mais d'autres bulles ont eu des conséquences graves. Les excès nord-américains laissaient présager de graves récessions au début des années 1980 et 1990. Mais toutes les bulles qui éclatent ne créent pas de larges cratères. L'implosion technologique en 2001 a eu un effet relativement bénin sur l'ensemble de l'économie mondiale. Il y a bien eu un ralentissement, mais la reprise a été plus rapide que ce que prévoyaient la plupart des observateurs. L'expérience démontre que l'ampleur des effets de l'éclatement d'une bulle est généralement proportionnelle à la taille de la bulle et à l'état des facteurs économiques fondamentaux à ce moment-là.
Pendant très longtemps, nous avons soutenu qu'il n'y avait pas de preuve claire d'une bulle du logement aux États-Unis. Une modification des préférences des consommateurs au lendemain des attaques terroristes de 2001 ainsi que les faibles taux d'intérêt ont déclenché aux États-Unis une nouvelle vague d'achat de maisons qui a débuté avec le nouveau millénaire. C'était fondamental - les gens choisissaient volontairement de vivre dans le présent et d'acheter une maison plus tôt dans leur vie, après avoir pris conscience du terrorisme. Mais les importantes hausses de prix ont stimulé l'investissement résidentiel et ont fini par déclencher la spéculation, probablement au milieu de 2005. Cette activité spéculative a entraîné la construction de nouvelles maisons à un rythme impossible à maintenir. La hausse des taux d'intérêt et le ralentissement de la croissance économique ont contribué à faire éclater la bulle, et les statistiques du logement dégringolent rapidement depuis le milieu de 2006 et elles sont encore en chute libre.
S'il se limitait à son secteur, le recul du marché du logement pourrait bien faire partie des bulles bénignes de l'époque récente. Mais les choses ne sont pas aussi simples. Les consommateurs américains sont très endettés actuellement et, au fil des années, ils sont devenus très dépendants de la hausse des prix immobiliers pour accroître leur revenu. C'est en puisant dans ce patrimoine ces dernières années qu'ils ont accru leurs revenus d'environ 250 G$ par année, ce qui représente 2,5 % des dépenses de consommation américaines et est élevé, étant donné que ces dépenses représentent plus de 70 % du PIB américain, soit environ 15 % du PIB mondial. Vu le rôle primordial de l'économie américaine dans le récent essor mondial et la contribution des dépenses de consommation américaines, la disparition de ce supplément du revenu pourrait à lui seul faire basculer l'économie mondiale dans une récession.
Bien que possible, ce scénario est cependant improbable. Premièrement, les consommateurs américains ont encore beaucoup de marge de manuvre pour puiser dans leur patrimoine immobilier, et les tendances actuelles semblent indiquer que, au pire des cas, il y aurait au moins un modeste supplément du revenu. Deuxièmement, les marchés du travail serrés aux États-Unis ont fait augmenter les salaires ces derniers mois. À elles seules, ces hausses salariales pourraient ajouter approximativement 200 G$ aux revenus, soit environ l'équivalent du supplément tiré du patrimoine immobilier. Troisièmement, la baisse des prix de l'essence laisse déjà plus de 80 G$ à dépenser et ce montant pourrait bien augmenter en 2007.
Les bulles qui éclatent et les nouvelles histoires qui les accompagnent ont un effet additionnel. Elles incitent le commun des mortels à un peu plus de prudence. La confiance des consommateurs est actuellement supérieure à la moyenne et elle est remarquablement stable depuis quelques années. Depuis peu, la baisse du prix de l'essence les rassure, ce qui compense les effets du ralentissement de la croissance globale. Cependant, tout comme la conjoncture économique, la confiance peut baisser rapidement et, alors, les consommateurs dépensent moins et épargnent plus. Combien de plus? Une hausse de 2 % du taux d'épargne - qui n'est pas rare lorsque la nervosité grandit - pourrait réduire la consommation de près de 200 G$ par an. Étant donné la situation économique américaine actuelle et ce qui est arrivé dans le passé, une baisse de la confiance des consommateurs constitue un risque pour les perspectives américaines.
La réaction des consommateurs américains à l'éclatement de la bulle du marché du logement ralentira le moteur de la croissance économique mondiale l'an prochain. L'économie américaine devrait progresser à un taux modéré de 2,2 %, surtout à cause de l'affaiblissement de l'investissement résidentiel, d'un repli partiel de la consommation et du ralentissement de la production d'automobiles. La faiblesse a commencé à influencer les résultats du deuxième semestre de 2006, quelques économies asiatiques affichant déjà une modération de la croissance de leurs exportations, mais la période la plus lente sera probablement la première moitié de 2007. Cependant, étant donné les paramètres fondamentaux sur lesquels repose l'économie mondiale, l'activité devrait se redresser dans la deuxième moitié de 2007.
La croissance mondiale en fera autant. Elle reviendra à 4 % en 2007, son taux le plus faible en quatre ans. Mais après une expansion de 4,8 % en 2006, la croissance est beaucoup plus proche de la tendance à long terme, ce qui devrait pouvoir empêcher de nouvelles pressions sur les capacités.
Les cours des produits de base - en particulier ceux qui risquent actuellement l'ébullition - devraient baisser dans les mois à venir. Les cours du pétrole se sont nettement repliés après les sommets atteints récemment, mais ils resteront assez élevés, étant donné l'incidence sur les cours des modifications apportées dernièrement à la structure du marché. Nous prévoyons que la prime de risque sur les cours du pétrole continuera de décliner, même si l'OPEP réduit sa production en réponse au ralentissement de la demande mondiale, parce que chaque baisse accroît d'autant les réserves pour pouvoir faire face aux imprévus. Les cours du pétrole descendront néanmoins probablement à un creux d'environ 50 $ au cours des 12 à 18 prochains mois.
La correction des cours des métaux de base pourrait être plus spectaculaire. Lorsque le ralentissement économique et l'accroissement des capacités de production commenceront à exercer des pressions à la baisse sur les prix, les spéculateurs et les caisses de retraite devraient se retirer du marché. La chute du cours pourrait être considérable.
Le ralentissement de la croissance, le tassement des cours des produits de base et l'incertitude financière accrue toucheront l'Amérique latine de différentes façons. La question pour le Brésil est si l'économie peut résister à la tempête qui se prépare.
Certes, les excédents records du compte courant et la gestion prudente de la dette ont contribué à améliorer la composition et la taille de la dette extérieure du pays. Le financement sur le marché intérieur et l'accroissement des liquidités dans le monde ont permis au gouvernement de racheter et d'amortir des obligations coûteuses, ce qui a assoupli le calendrier d'amortissement, amélioré la position de change et, de fait, annulé toutes les obligations à l'égard du FMI. Les sociétés brésiliennes financent elles aussi leurs opérations en utilisant des bénéfices non répartis, des émissions nationales et des emprunts extérieurs libellés en real. Les réserves dettes du pays sont suffisantes pour payer trois fois les paiements annuels sur la dette.
La position extérieure plus solide du Brésil a permis de réduire l'instabilité de la monnaie, ce qui a mis fin aux brusques et fréquentes dépréciations du réal qui, par le passé, obligeaient le gouvernement à majorer les taux d'intérêt et ralentissaient la croissance de la production industrielle. Depuis l'agitation sur les marchés qui a accompagné les élections de 2002, le réal s'est apprécié à un taux impressionnant de 45 % par rapport au dollar américain. Avec une monnaie stable et une inflation maîtrisée, une politique monétaire efficace et crédible a permis la plus forte expansion du Brésil depuis une décennie. Les écarts obligataires sont descendus à moins de 230 points de base, par rapport à un sommet de près de 2 500 points durant cette période. En plus de la stabilité macroéconomique, quelques réformes microéconomiques fructueuses et de nettes améliorations sociales font partie des réalisations du premier mandat de Lula.
En ce début du deuxième mandat de Lula, le Brésil récoltera les fruits de la stabilité qui découle des ajustements douloureux apportés au cours des quatre dernières années. La vulnérabilité extérieure réduite a pavé la voie à un long cycle de faibles taux d'intérêt réels, qui devrait favoriser une croissance prévue de 3,5 % en 2007. De plus, l'économie brésilienne semble bien protégée contre le ralentissement aux États-Unis, ce marché ne représentant que 20 % de ses exportations. Des marchés financiers intérieurs plus profonds et plus évolués rendent le pays mieux en mesure de faire face à un resserrement des liquidités mondiales et au recalibrage prévu des risques par les investisseurs étrangers. Mais comme le Brésil est encore considéré comme un marché émergent, il demeure plus vulnérable que les pays industrialisés.
L'un des points faibles du Brésil est sa dépendance continue envers certains produits de base clés. En 1990, le commerce international ne représentait que 11,2 % du PIB, comparativement à 24,1 % actuellement. Les produits primaires - dont un pourcentage relativement important de minerai de fer, de produits dérivés du pétrole, de soja, de café et de produits carnés -représentent près de 30 % de toutes les exportations. En plus de la robuste activité commerciale mondiale, les succès remportés par le Brésil en 2006 dépendent en grande partie de la croissance plus forte que prévu du prix moyen des exportations brésiliennes. En 2007, la croissance mondiale des exportations se modérera et les prix moyens des exportations brésiliennes baisseront, même s'ils resteront élevés.
Les prévisions pour le minerai de fer en 2007 sont assez positives, la forte croissance de la demande chinoise et l'offre serrée devant permettre de maintenir les prix repères près de leurs niveaux actuels. Même si les prix devraient fléchir de 10 à 15 % en 2008, puisque de nouvelles capacités mondiales s'ajouteront, des marchés à faibles coûts comme l'Australie et le Brésil seront bien mieux placés pour soutenir la concurrence des marchés à coûts élevés de l'Europe de l'Est.
Au début de 2006, la demande de sucre a augmenté à un sommet inégalé en 25 ans - stimulée par la bioénergie, surtout les prix de l'éthanol - mais les prix descendent ces derniers temps. Les prix devraient néanmoins rester à des niveaux historiquement élevés et ne se replier que d'environ 5 % l'an prochain. Les cours du café ont bondi eux aussi en 2006, à cause de la production réduite de certains acteurs clés. Une production accrue est prévue en 2007, ce qui devrait faire baisser les prix de 7 à 10 %. Les cours du soja, par contre, augmenteront probablement de 4 % sur le marché américain l'an prochain. La hausse de prix s'explique par la forte demande mondiale d'huile végétale, la demande croissante de biocarburants et la baisse de la production de maïs et de blé, qui a réduit l'offre et les stocks de céréales fourragères.
Comme l'économie brésilienne devrait progresser de 3 % cette année, la croissance moyenne durant le premier mandat du président Lula aura été de 2,7 %, ce qui correspond à peu près à la moyenne des 15 dernières années, mais reste bien en deçà des taux affichés durant le « miracle brésilien » des années 1960 (6,2 %) et 1970 (8,6 %). Vu les grandes attentes soulevées par trois années de conjoncture extérieure favorable, le président Lula aura peut-être du mal à stimuler la croissance au-delà de ce rythme moyen. Sa tâche ne sera vraiment pas facile dans le contexte d'un ralentissement économique comme celui que nous prévoyons, mais à pareille date l'an prochain, nous devrions voir les signes d'une reprise de la croissance mondiale dont le Brésil pourra profiter.
Conclusion? Depuis trois ans, le Brésil a fait de grands pas pour atténuer ses éternels points faibles. Ses lourds fardeaux de la dette publique et de la dette extérieure sont allégés, l'impression de stabilité financière a permis de trouver des sources plus stables de capitaux, et le pays a réussi à élargir son profil commercial. Tous ces facteurs rendront le Brésil beaucoup plus résistant face au prochain ralentissement mondial.
