Le mercredi, 5 mars 2008, 15 h 30 (heure de l'Est)
La Banque du Canada invite les participants directs au Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV) et les autres parties intéressées à lui faire connaître leurs points de vue sur les critères qu'elle propose d'adopter pour l'acceptation en garantie de papier commercial adossé à des actifs (PCAA) dans le cadre de son mécanisme permanent d'octroi de liquidités. Les commentaires doivent lui être soumis par écrit d'ici le 14 mars 2008. La Banque annoncera d'ici le 31 mars 2008 les modalités arrêtées au terme de la présente consultation. Consciente du fait que le marché canadien du PCAA continue d'évoluer, elle compte procéder à un réexamen de ces critères dans un an et en publier les résultats au plus tard le 30 juin 2009.
Le marché canadien du PCAA a enregistré une expansion rapide à partir des années 1990 jusqu'au milieu de 2007 et est ainsi devenu un rouage important du marché monétaire du pays. Au cours de l'été 2007, les marchés du PCAA ont subi de fortes tensions à l'échelle du globe à la suite de la propagation des inquiétudes au sujet des prêts hypothécaires à risque américains sur les marchés mondiaux du crédit. Au Canada, les opérations sur PCAA ont été passablement perturbées, en particulier dans le segment non bancaire. En vue d'assurer une restructuration ordonnée du marché canadien du papier commercial non bancaire adossé à des produits financiers structurés, les principaux acteurs des marchés financiers ont convenu d'un moratoire (l'accord de Montréal). La liquidité ayant aussi été touchée dans le segment bancaire, les promoteurs de PCAA bancaire ont conservé les titres invendus jusqu'à ce que la situation du marché s'améliore.
Depuis, un certain nombre d'évolutions favorables ont été observées sur le marché canadien du PCAA bancaire. Les facilités de trésorerie ont été renforcées pour de nombreux programmes d'émission de PCAA bancaire et, dans la plupart des cas, elles ne comportent plus de clause relative à une perturbation générale du marché. De plus, les agences de notation du crédit établies au Canada et les promoteurs de programmes de PCAA se sont engagés à garantir une plus grande transparence aux investisseurs.
Le 12 décembre 2007, la Banque du Canada a annoncé qu'elle élargirait la liste des garanties admissibles dans le cadre du mécanisme permanent d'octroi de liquidités pour y inclure certaines catégories de PCAA libellé en dollars canadiens. Pour que la Banque les accepte, les titres devraient remplir certaines conditions. Entre autres, leur promoteur devrait être une banque, ils devraient être garantis par une facilité de trésorerie conforme aux normes internationales et ils devraient être adossés à des actifs conventionnels jouissant d'une qualité de crédit acceptable. Dans son communiqué, la Banque précisait également qu'elle n'envisageait pas pour le moment d'accepter le papier commercial adossé à des titres garantis par des créances ou à d'autres actifs hautement structurés. Elle indiquait en outre que l'acceptation de PCAA en garantie serait subordonnée au relèvement des exigences en matière d'information financière et à l'obtention de cotes de crédit supplémentaires.
Deux grands principes directeurs ont guidé la Banque dans son évaluation des modalités particulières devant régir l'acceptation du PCAA en garantie. Le premier est que les critères d'admissibilité doivent viser à atténuer les risques qu'encourra la Banque en acceptant du PCAA en garantie. Le second est que ces critères doivent contribuer à soutenir le bon fonctionnement du marché du PCAA en améliorant sa transparence auprès des investisseurs et en favorisant l'émergence d'un marché secondaire dynamique pour ces titres.
Raison d'être des garanties exigées dans le cadre du mécanisme permanent d'octroi de liquidités
Selon la Loi sur la Banque du Canada, tout prêt accordé par la Banque du Canada doit être entièrement garanti. Cette précaution protège l'institution contre le risque de contrepartie et, par conséquent, contre le risque de perte financière. Les titres acceptés en nantissement des prêts consentis dans le cadre du mécanisme permanent d'octroi de liquidités peuvent également servir de garantie pour l'obtention de crédits intrajournaliers aux fins du règlement des paiements au sein du STPGV.
La politique établie par la Banque en matière de garanties respecte les principes généraux suivants :
- La garantie doit être de grande qualité et la Banque doit disposer d'une sûreté de premier rang valable à l'égard de celle-ci.
- La politique de l'institution doit influer le moins possible sur les primes de risque de crédit et le degré d'intermédiation du crédit.
- Elle doit concourir à l'efficience et à l'efficacité des opérations de la Banque et des acteurs de marché, en s'appuyant au besoin sur les pratiques exemplaires en usage dans les marchés.
- La Banque doit faire preuve de transparence et pouvoir rendre des comptes à l'égard de sa politique.
Le PCAA est doté de caractéristiques qui le distinguent des autres titres à revenu fixe actuellement acceptés en garantie par la Banque. L'évaluation des risques qui lui sont associés doit tenir compte, entre autres éléments, de l'importance du rôle du promoteur, des facilités de trésorerie et rehaussements de crédit en place ainsi que de la composition et de la structure des actifs du conduit.
Le promoteur joue un rôle important : c'est lui qui, généralement, fournit les actifs sous-jacents, s'occupe de la promotion, de la mise en marché et du placement des titres, et fait office d'agent financier pour le programme. De plus, le promoteur est souvent le principal fournisseur de liquidités ou de soutien au crédit. L'attribution d'une note élevée par au moins deux agences de notation externes constituerait un indicateur important de la grande qualité d'un promoteur1.
La solidité d'un programme d'émission de PCAA repose aussi en grande partie sur la facilité de trésorerie, en raison de l'asymétrie des échéances entre les obligations de paiement envers les porteurs de titres et les encaissements liés aux actifs détenus. Comme l'ont montré les événements de l'été passé, les modalités des conventions de liquidité peuvent influer considérablement sur la valeur marchande d'un titre offert dans le cadre d'un programme de PCAA. Aucune norme internationale en matière de liquidité n'a encore été adoptée à l'échelle du secteur. Bien que l'on constate de légères différences entre les agences de notation, un certain nombre de critères clés font tout de même consensus. Les deux plus importants sont l'obligation de fournir du financement, sauf en cas d'insolvabilité du conduit ou de quasi-défaillance de l'émetteur des actifs sous-jacents, et l'absence de « clause de perturbation générale du marché ».
Autre élément à considérer : l'existence de relations entre, d'une part, l'institution qui donne en garantie le PCAA (le « constituant du gage ») et, d'autre part, le ou les fournisseurs de liquidités et toute autre entité exerçant une fonction clé auprès de l'émetteur de PCAA. Si l'institution remplit l'une de ces fonctions auprès de l'émetteur dont elle offre des titres en nantissement, la Banque doit soupeser les risques additionnels que lui ferait courir la défaillance d'une institution aussi étroitement liée au conduit. À l'heure actuelle, la Banque exclut de la liste des garanties admissibles dans le cadre du mécanisme permanent d'octroi de liquidités les titres du secteur privé émis par le constituant du gage ou par des entités qui lui sont liées. Le PCAA diffère des titres d'emprunt classiques du secteur privé par le fait que les actifs sous-jacents sur lesquels il s'appuie sont protégés en cas d'insolvabilité du conduit, mais la valeur de ces actifs, exclusion faite de celle créée par le constituant du gage, est difficile à déterminer sans une évaluation distincte de leur qualité de crédit. En n'acceptant en garantie que les titres émis par un conduit avec lequel le constituant du gage n'entretient pas de lien étroit, la Banque limitera peut-être le montant des garanties dans les premiers temps, mais il est possible que cela encourage une hausse de l'activité sur le marché secondaire du PCAA.
La Banque doit également prendre en compte la composition et la nature des actifs auxquels est adossé le papier commercial, notamment les risques structurels et de crédit associés aux produits nouveaux ou complexes. La mesure de ces risques est une tâche particulièrement épineuse vu l'absence de données concernant les actifs détenus et leur rendement passé. La qualité générale du crédit d'un programme d'émission de PCAA est fonction non seulement des caractéristiques des actifs sous-jacents, mais aussi des rehaussements de crédit fournis à l'égard de blocs d'actifs donnés et de l'ensemble du conduit. Plus les actifs sous-jacents sont complexes, plus ils sont difficiles à évaluer, et plus il faut consacrer de ressources à la mesure des risques qui se rattachent à ces actifs.
Pour établir, en exerçant la diligence requise, si le PCAA d'un programme déterminé peut faire partie des garanties admissibles dans le cadre du mécanisme permanent d'octroi de liquidités, la Banque doit disposer d'une information suffisante sur les composantes clés du programme. Par souci d'efficacité, la documentation d'appui devrait être exacte, concise et à la disposition de tous les investisseurs. Cette obligation est conforme à ce que la Banque avait annoncé dans le communiqué du 12 décembre 2007, où elle indiquait qu'elle souhaitait, dans une optique de transparence, instaurer des critères d'admissibilité des garanties susceptibles de favoriser l'application d'exigences accrues en matière d'information financière. Dans cette même optique, la Banque continuera d'œuvrer avec les autres intervenants à l'amélioration des normes d'information relatives au PCAA canadien. Il est dans l'intérêt des promoteurs de fournir aux investisseurs des renseignements pertinents sur les placements qui leur sont proposés, de manière à stimuler l'activité du marché secondaire du PCAA au pays.
Compte tenu des facteurs présentés ci-dessus, la Banque envisage d'accepter, parmi les garanties admissibles dans le cadre du mécanisme permanent d'octroi de liquidités, les programmes d'émission de PCAA :
- dont le promoteur est une institution de dépôt sous réglementation fédérale ou provinciale qui bénéficie d'une note intrinsèque minimale de A; c'est-à-dire que la moins élevée d'au moins deux notes à long terme accordées à la dette de premier rang non garantie de l'institution doit équivaloir au minimum à A;
- dont le ou les conventions de liquidité prévoient l'apport d'un soutien financier sauf en cas d'insolvabilité du conduit ou de la quasi-défaillance de l'émetteur des actifs sous-jacents;
- qui ne reposent pas, ni de fait ni potentiellement, sur des actifs titrisés, la seule exception étant les titres hypothécaires LNH;
- qui ont reçu d'au moins deux agences spécialisées la note à court terme la plus élevée.
Dans le cas des programmes jugés admissibles, le PCAA accepté par la Banque à titre de garantie serait assujetti aux conditions suivantes :
- Le constituant du gage n'entretient aucun lien étroit avec le programme d'émission, c'est-à-dire qu'il ne peut être le promoteur ni l'agent financier de ce dernier, et il ne peut non plus s'être engagé à en soutenir la liquidité.
- Le programme ne recourt pas au levier financier pour acquérir des actifs.
- Les titres appartiennent à la tranche de premier rang.
- Ils ne sont assortis d'aucune option telle que la possibilité de proroger l'échéance.
- Le PCAA relevant d'un même promoteur ne doit pas représenter plus de 20 % de la garantie offerte par l'institution.
- Les titres sont libellés en dollars canadiens.
- La marge exigée ne serait probablement pas très différente de celle appliquée aux acceptations bancaires et au papier commercial.
La Banque se réserverait le droit de refuser les titres d'un conduit qui lui feraient courir un risque trop élevé.
La Banque propose en outre d'inclure les exigences de transparence suivantes parmi les critères d'admissibilité :
- La Banque doit recevoir dans un seul document concis - fourni et validé par le promoteur - la totalité de l'information pertinente sur le programme d'émission.
- Tous les investisseurs doivent avoir accès facilement à ce document.
- Le promoteur doit s'engager à communiquer en temps opportun à l'ensemble des investisseurs tout changement important survenu dans l'information présentée.
- L'information pertinente concernant le programme se composerait au minimum des éléments suivants :
-
- L'identité du promoteur, de l'agent financier et des fournisseurs de liquidités.
- L'éventail des actifs pouvant être détenus par le conduit, y compris les proportions maximale et minimale de chaque actif s'il y a lieu et une indication des facteurs pouvant entraîner une modification de la composition des actifs ainsi que du moment où celle-ci pourrait changer.
- Les caractéristiques des blocs d'actifs, dont au moins les suivantes : composition, exposition au risque de change, indicateurs de rendement, rehaussements de crédit et méthodes de couverture. Le document doit aussi faire état de tout autre renseignement pertinent pour l'investisseur (échéance résiduelle moyenne des actifs, rythme actuel de remboursement des créanciers, emplacement géographique des actifs, etc.).
- Une indication du lieu où les investisseurs pourront consulter les mises à jour de l'information pertinente sur le programme.
- La nature des facilités de trésorerie, y compris le montant du soutien assuré par chacun des fournisseurs de liquidités.
- La nature et l'importance des rehaussements de crédit apportés à l'échelle du programme.
- Les flux financiers, notamment leur répartition, les droits des investisseurs et l'ordre de priorité des paiements.
La Banque consultera également les autres documents disponibles, dont les rapports des agences de notation, pour évaluer si le programme d'émission de PCAA répond à ses critères.
La Banque du Canada vous invite à lui adresser par écrit vos observations sur les critères d'admissibilité proposés, ainsi que toute suggestion en vue de clarifier ou de reformuler ceux-ci, d'ici le 14 mars 2008. Elle aimerait également connaître votre point de vue sur les modifications que l'on pourrait envisager d'apporter à ces critères en vue de permettre l'inclusion de programmes d'émission de PCAA qui ne contiennent qu'un pourcentage minimal d'actifs titrisés (10 % par exemple), sous réserve d'un relèvement de la marge exigée.
Veuillez adresser vos observations par écrit à
consultationsPCAA@banqueducanada.ca.
Pour obtenir de plus amples renseignements, communiquer avec :
Jeremy Harrison
Affaires publiques
Banque du Canada
613 782-8782
1.
À condition que les notes considérées ne reposent pas sur l'hypothèse d'une garantie implicite de l'État. Les notes intrinsèques que DBRS attribue aux institutions financières de même que les notes de solidité financière accordées par Moody's aux banques sont deux exemples de notation établie en marge de l'échelle de notation officielle afin d'exclure la valeur du soutien implicite fourni par les autorités publiques.
